Đầu tư giá trị và đầu tư tăng trưởng là hai học thuyết đầu tư hiếm nhà đầu tư nào không biết. Mọi người hay hiểu đầu tư giá trị là đi tìm những công ty đang được bán dưới giá trị tài sản ròng còn đầu tư tăng trưởng là đi tìm kiếm những công ty có khả năng kinh doanh xuất sắc, tăng trưởng liên tục trong rất nhiều năm với tốc độ cao hơn trung bình ngành và nền kinh tế. Vậy đâu mới thực sự là một chiến lược đầu tư đúng, đem lại hiệu suất đầu tư tối ưu? 1 trong 2, cả 2 hay không có cái nào?
Đầu tư giá trị là một khái niệm tương đối cổ điển, được khai phá bởi Ngài Benjamin Graham từ cách đây ngót 100 năm, mọi người cho rằng nó được nêu lên rõ ràng lần đầu trong cuốn Security Analysis và xoáy sâu vào chủ đề sàng lọc ra các công ty đang có giá trị vốn hoá thị trường nhỏ hơn nhiều so với giá trị tài sản ròng được thể hiện trên bảng cân đối kế toán. Người thực hành học thuyết này một cách thành công nhất dĩ nhiên là Warren Buffett – học trò xuất sắc nhất của ngài Graham. Tuy nhiên, thời gian qua đi, chúng ta dường như ngày càng khó thấy bóng dáng của ngài Graham trong các quyết định đầu tư của Buffett, ông sẵn sàng trả mức giá cao hơn giá trị tài sản ròng nhiều lần cho một công ty: điển hình là khoảng 4 lần với See’s Candies và gần đây nhất là đâu đó khoảng 6 – 7 lần đối với Apple. Phải chăng “nhà đầu tư giá trị” huyền thoại nhất đang ngày càng rời bỏ học thuyết đầu tư giá trị?
Tương đối trái ngược với học thuyết giá trị – học thuyết đầu tư tăng trưởng có thể nói là được khai sinh và phổ biến tới thế giới bởi ngài Philip A. Fisher, một người dành sự quan tâm lớn nhất cho các yếu tố định tính như: ban lãnh đạo, khả năng marketing xuất sắc, khả năng R&D hiệu quả, lợi thế cạnh tranh bền vững thay vì những con số tài sản ròng khô cứng. Thậm chí nếu tôi nhớ không nhầm, trong cuốn sách tâm huyết cả cuộc đời “Common stock, uncommon profit” của mình, ngài Fisher cũng chẳng hề e ngại khi “đá xoáy” thứ học thuyết đầu tư giá trị bảo thủ luôn ưa thích đầu tư với mức giá phải trả rẻ nực cười. Ông ấy chẳng hề lo sợ chút nào khi mua một cổ phiếu đang ở vùng giá cao nhất mọi thời đại của nó nếu như ông chắc chắn công ty này có rất nhiều nội lực để hiện thực hoá tiềm năng tăng trưởng phi thường. Fisher và rất nhiều môn đồ cũng đã rất thành công, điển hình như khoản đầu tư vào Motorola được ông nắm giữ hơn 50 năm đã sinh lời hàng ngàn % một cách ngoạn mục.
Nhưng bất chấp những thành tích tuyệt vời mà các nhà đầu tư giá trị và tăng trưởng đã đạt được trong quá khứ, vẫn còn rất nhiều vết đen thua lỗ tồn tại ở cả hai trường phái này. Nó không chỉ tới từ những ảnh hưởng khách quan của thị trường, mà đa phần tới từ việc nhà đầu tư đã áp dụng một cách máy móc sai lầm cả hai học thuyết. Chúng ta chắc hẳn chưa quên việc bong bóng dot-com vỡ vụn giai đoạn cuối thế kỷ XX mà một phần lớn nguyên nhân là do các nhà đầu tư đã quá “hăng hái” với sự tăng trưởng không ngừng của các công ty công nghệ, thể hiện ở số khách hàng, doanh thu và triển vọng lợi nhuận mà quên hẳn việc rất nhiều công ty trong số đó chưa hề kiếm được một đồng lợi nhuận nào và được điều hành bởi nhiều ban lãnh đạo thuộc dạng “cống rãnh đạo đức”. Kết cục là hàng trăm tỷ USD đã bị thổi bay – một hậu quả không thể cay đắng hơn.
Còn sai lầm trong việc áp dụng học thuyết đầu tư giá trị cũng không hề ít. Nổi tiếng nhất trong số đó chính là thương vụ Buffett đầu tư vào Berkshire Hathaway năm 1962. Đây thực sự là một “món hời kiểu Graham” khi cả công ty này lúc đó được “rao bán” với mức giá chưa tới 8,5 triệu USD nhưng có tài sản ròng lên tới 22 triệu USD. Tuy nhiên, càng sở hữu Berkshire thì Buffett càng nhận ra công ty này không hơn gì một cái cối xay tiền mặt – luôn cần tái đầu tư hầu hết lợi nhuận làm ra hàng năm để duy trì cơ sở vật chất trong một ngành dệt may đang thừa mứa nguồn cung, ông đã phải rất vất vả mới có thể thanh lý được hết tài sản của Berkshire và tái cấu trúc nó thành một Holdings như hiện nay. Thất bại thứ hai, ít nổi tiếng hơn và vẫn của Buffett là khoản đầu tư vào một cửa hàng bán lẻ đồ trang điểm, trang trí nội thất và các vật dụng gia đình đang được bán với mức giá chiết khấu sâu so với tài sản ròng có tên Hochschild-Kohn. Ông thất bại vì doanh nghiệp này luôn chịu áp lực cạnh tranh quá lớn từ không chỉ 1 mà 3 đối thủ khác xung quanh, trong khi nó chẳng hề có lấy một lợi thế cạnh tranh nào để bảo vệ mình. May mắn thay, khoảng 3 năm sau, Buffett đã thoái vốn thành công khỏi doanh nghiệp này và dĩ nhiên là không hề có lợi nhuận. (May thay, nhờ ví dụ này mà gần đây tôi đã từ chối mua lại một mô hình kinh doanh tương tự mặc cho mức giá chào bán chỉ tương đương với vốn đầu tư ban đầu và có suất sinh lời khoảng 10%/năm)
Vậy còn tại Việt Nam thì sao? Nhiều năm qua, có một cổ phiếu tương đối nổi tiếng thường xuyên bị bán dưới giá trị tài sản ròng, chắc chẳng ai không biết tới nó – FLC. Nhưng chúng ta cũng sẽ hiểu ngay một nguyên lý là nó rẻ bởi hoạt động kinh doanh của FLC quá bất ổn, tỷ suất lợi nhuận trên vốn thấp hơn cả lãi suất tiết kiệm ngân hàng và lãnh đạo thì hoàn toàn không đáng tin cậy. Nhưng đó chưa phải tất cả, nhiều năm qua tôi có quan sát Công ty Cổ phần Logistics Vicem và cũng đã từng sở hữu vài chục ngàn cổ phiếu của nó với lý do giá quả rẻ, vốn hoá cả công ty thường xuyên nhỏ hơn vốn lưu động ròng: tức là bạn bỏ 1 đồng ra mua cả công ty, rồi thanh lý toàn bộ tài sản của nó, trả hết sạch cả nợ ngắn và dài hạn nhưng vẫn sẽ còn lại hơn 1 đồng – một thương vụ “hoàn toàn phi rủi ro”.
Bất chấp những lý luận hợp logic đó, tôi vẫn thua lỗ vì nó.
Lý do hết sức đơn giản nhưng mất vài tháng tôi mới nhận ra là do công ty này đã liên tục có một tỷ suất trên lời trên vốn rất thấp, không dành phần lớn lợi nhuận để trả cổ tức cho cổ đông mà để tiền tích trữ gửi ngân hàng gần 200 tỷ, chi tiêu bảo trì và mua mới hệ thống xà lan dùng trong hoạt động vận tải cốt lõi gần như ngốn hết lợi nhuận tích luỹ nhiều năm. Nên mặc dù đúng là giá cổ phiếu rất hời, cũng không thể che lấp sự thật công ty hoạt động rất yếu kém bất chấp việc sở hữu nguồn vốn và tiền mặt dồi dào. Một công ty kinh doanh yếu kém, có tỷ suất sinh lời trên vốn còn thấp hơn lãi suất gửi tiết kiệm thì làm gì có mấy ai có động lực đưa tiền cho họ kinh doanh cơ chứ. Tất nhiên giá cổ phiếu của nó vẫn có thể tăng, nhưng nó khả năng cao sẽ đến từ việc có một “cá mập” nào đó tận dụng giá cổ phiếu rẻ mà tiến hành thâu tóm, thanh lý tài sản và tái đầu tư khoản tiền còn lại vào các mảng kinh doanh sinh lời hơn hoặc một cơ may nào đó khiến công ty bước vào một chu kỳ tăng trưởng. Nhưng những điều này có thể sẽ mất rất nhiều thời gian mới xảy ra.
Thất bại này khiến tôi thua lỗ không quá nhiều nhưng lại khiến tư duy lựa chọn đầu tư của tôi thay đổi rất nhiều. Điều quan trọng nhất là khái niệm “giá trị” trong tôi đã thay đổi hoàn toàn. Giá trị giờ đây không phải là giá trị tài sản ròng được báo cáo một cách đơn giản trên bảng cân đối kế toán nữa (mặc dù nó còn đúng hơn ngàn lần so với báo cáo lợi nhuận), mà giá trị của một công ty phải phụ thuộc vào việc trong hết vòng đời của nó, nó có thể đem về cho chủ sở hữu bao nhiều TIỀN.
Hãy nhớ kỹ điểm này, tôi đang nói tới TIỀN, không phải LỢI NHUẬN.
Lý do là bởi tôi không quá tin tưởng vào con số lợi nhuận báo cáo hàng năm của các công ty, nó về bản chất chỉ là con số ước tính. Tôi quan tâm nhất tới việc trong một năm kinh doanh, công ty này đã kiếm được bao nhiêu TIỀN, phải chi ra bao nhiêu TIỀN và giữ lại được bao nhiêu TIỀN. Ví dụ minh hoạ là bạn có một nhà hàng nhỏ, năm vừa rồi bạn thu về túi mình được 2 tỷ đồng, tiền chi ra thực tế để mua nguyên vật liệu, trả lương nhân viên, trả tiền thuê mặt bằng, trả tiền điện nước, chạy ads quảng cáo,… là 1,5 tỷ. Bạn còn dư được 500 triệu, nhưng lúc này bạn nhận ra gian bếp của mình đã quá cũ kỹ, cần được đầu tư mới hoàn toàn, việc này sẽ tốn kém 300 triệu. Chưa hết, bạn luôn cần khoảng 50 triệu vốn lưu động để mua sắm nguyên liệu chế biến hàng ngày, vậy là tính ra năm vừa rồi, làm cả năm mà chỉ mang về được 150 triệu để tiêu tết. Trong khi lợi nhuận trên báo cáo vẫn là 500 triệu.
Mãi gần đây tôi mới biết ngài Buffett cũng cực kỳ ưa thích một chỉ số tương tự và đặt tên cho nó là Owner’s earning – ám chỉ con số bao nhiêu lợi nhuận thực tế đã được công ty đem về cho những chủ sở hữu của nó. Tôi thì đặt cho nó cái tên nghe dễ hiểu hơn: TIỀN CẤT KÉT.
Sở dĩ tôi đặt tên cho nó như vậy là bởi sau nhiều năm kinh doanh, tôi nhận ra thứ tôi muốn không phải là ước tính năm nay có lợi nhuận bao nhiêu, mà là tết này cất về két nhà mình được bao nhiêu tiền. Bạn có thể có lợi nhuận 1000 tỷ nhưng nếu bạn còn công nợ phải thu của khách hàng lên tới 1500 tỷ thì rất tiếc con số lợi nhuận và kéo theo đó là P/E rồi thì EBITDA, P/B đều sẽ trở nên vô nghĩa.
Thời khắc này rất quan trọng, nó khiến tôi bừng tỉnh, việc định giá các công ty dựa trên số tiền cuối mỗi năm nó cất về két mới khiến tôi nhìn thấu giá trị nội tại của một công ty bất kỳ và hiểu tại sao Buffett sẵn sàng đầu tư vào See’s Candies với mức P/B = 4. Đơn giản bởi vì với See, 25 triệu USD đầu tư vào đây giúp Buffett mỗi năm cất két được khoảng 5 triệu USD, với số vốn chủ sở hữu chỉ rơi vào khoảng 7 triệu USD, See có tỷ suất sinh lời trên vốn ROE lên tới khoảng 70%/năm – thực sự vô địch. Chưa kể tới lợi thế cạnh tranh số 1 trong khu vực và khả năng tăng giá vô tận, quả là một khoản đầu tư vớ bẫm. Các bạn có thể thử check bài tập này với Apple vào năm 2016 và sẽ thấy thực ra chẳng có bí quyết gì to tát trong việc định giá ở đây cả, mức giá của Apple lúc đó mặc dù cả gần ngàn tỷ USD nhưng vẫn còn là hời.
Tới đây, tôi mạnh dạn đưa ra một nghi vấn thế này: phải chăng đầu tư tăng trưởng cũng chỉ là một nhánh của đầu tư giá trị? Vậy thì cuối cùng đầu tư vẫn chỉ là đầu tư, sao vẽ ra giá trị vs tăng trưởng làm gì?
Quay trở lại với cuốn Security Analysis, bạn có thấy ngài Graham nhắc tới từ “Value Investing” một lần nào không? Hoàn toàn không! Vậy còn “Value Investment”? Cũng không hề! Tới cha đẻ của “đầu tư giá trị” còn không đưa ra và định nghĩa khái niệm này thì nó từ đâu ra? Cũng chính Benjamin Graham đã làm mẫu rất nhiều lần trong cuốn sách đó về cách ông đã phân tích định tính các công ty chứ hoàn toàn không có chuyện chỉ đầu tư dựa trên P/B và con số tài sản ròng. Phân tích định tính, định lượng, đa dạng hoá danh mục, kinh doanh chênh lệch giá đều được ngài Graham sử dụng trong suốt sự nghiệp của mình, không hề có chút máy móc nào ở đây giống như mọi người vẫn hay lầm tưởng.
Kết lại, tôi cho rằng đầu tư thì chỉ nên là đầu tư, cái quan trọng nhất ở đây không phải là giá trị hay tăng trưởng mà là intrinsic value. Intrinsic value thì lại không thể tính được một cách chính xác do nó bị ảnh hưởng bởi rất nhiều yếu tố như tài sản ròng, owner’s earning, tốc độ tăng trưởng, lợi thế cạnh tranh, đặc điểm của ban lãnh đạo, khả năng marketing và R&D… Chính điểm này khiến đầu tư trở thành một môn nghệ thuật bất định và rủi ro cao, chứ không phải một môn khoa học thuần tuý và có độ chính xác tuyệt đối.
P/s: Tới đây, nếu ai hỏi tôi là tôi thích Graham, Buffett hay Fisher, thì rất tiếc, nhà đầu tư ưa thích nhất của tôi là Charlie Munger. Tôi cảm thấy đây mới là nhà đầu tư sở hữu triết lý đầu tư đúng bản chất nhất và thức thời nhất, liên tục cập nhật xu hướng và không ngần ngại nói thẳng nói thật. Thêm một chi tiết nữa, ngài Munger từng nói công ty lý tưởng nhất mà ông ấy muốn sở hữu là một nơi có thể “phun” ra rất nhiều tiền vào cuối năm hơn nó cần – hoàn toàn đúng sở thích của tôi.